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温故知新把脉经济不确定性

发布时间:2021-01-07 18:38:31 阅读: 来源:电焊钳厂家

近期的经济面和政策面存在着极大不确定性。每到这种时候,我们总是回顾历史,并希望从中寻找启示。这一次是否会和2003-2004年一样?2004年4月,政策采取了为期6个月的宏观紧缩措施,而经济和股市均显示出极大的弹性。或者这一次是否会更像2006-2007年?2007年10月出台了严格的信贷控制措施(尤其是针对房地产行业),这些措施维持了约9个月,最终对经济产生了重要影响。

外需决定紧缩承受力

2004年4月的那一轮紧缩之前的情况与当前情况有着相当大的差别,当时的紧缩是完全正确的。在2004年4月的紧缩政策出台之前的6个月里,各主要指标的平均同比增长率均显示出经济过热:固定资产投资同比增长37%,出口同比增长37%,工业增加值同比增长18%,贷款同比增长27%,CPI同比增长2.7%。

2004年4月的激进紧缩措施主要体现在严格投资项目审批、收紧对银行贷款发放的控制、暂停对农用土地的工业/商业开发以及上调存款准备金率等方面。由于当时CPI已经见顶回落,且PPI也即将见顶,因而在紧缩开始后的6个月里只有一次加息。

尽管紧缩力度较大,但经济仍显示了极大弹性。在紧缩开始后短短几个月时间内,固定资产投资同比增长从紧缩前的40%-50%骤减至20%,最后稳定在25%左右。与此同时,得益于紧缩期间出口的强劲增长,工业增加值增长只是略有放缓。

显然,当前的周期性经济环境过于脆弱,无法承受2004年4月同等力度的紧缩。此外,应当特别强调,2003-2004年的过热反映出当时的内需(固定资产投资)和外需(出口)均极为强劲。

对2010年1月开始的这一轮紧缩的唯一解释是:为了预防2003-2004年那样的经济过热而提前采取的政策措施。因此,我们认为,后续的政策措施当会保持在适度的范围内,并将视外需改善的速度而定。

在此背景下,如果证明外需比我们的预期强劲得多(即我们的“四季情形”中的“夏季情形——过热”),则2003-2004年的情形很可能重现。这可能导致强力的政策紧缩,从而使一些经济指标(如固定资产投资)在短期内出现大幅减速,但整体经济可能会相当稳健地承受此次政策调整。

不会重蹈2007年覆辙

越来越多的市场观察家开始顾虑,中国是否会重蹈2007年10月的那次紧缩覆辙。事实上,2007年底的情况与目前也有着较大的差别。尽管2007年年底的经济过热似乎不如2004年年初严重,但是经济活动依然十分活跃,尤其是通货膨胀率居高不下。当时的主要经济指标为:固定资产投资同比增长27%,出口同比增长27%,工业增加值同比增长18%,贷款同比增长17%,CPI同比增长4.9%。

2007年10月出台的紧缩政策主要体现在极为严格的信贷控制措施(尤其是针对房地产行业),以至于部分开发商已无从获得银行贷款。结果,在紧缩开始之后,投资增长出现了下滑,尽管下滑幅度不如2004年剧烈。工业生产同样出现了相应的温和调整。在这一政策引导的内需疲软(尤其是房地产行业)背景下,随着2008年9月严重经济衰退的到来,中国出口出现了崩溃,随之而来的是经济的硬着陆和通货紧缩。

这一次,2007-2008年的紧缩是否会重演?如果出现以下两种情况,这是可能的:第一,政策不吸取2008年房地产行业调控的教训,在2010年重蹈覆辙,以至房地产销售和开工均出现大幅下降;第二,主要工业化国家再现“二次探底”(即“四季情形”中的“冬季情形——政策引导型的二次探底”)。

不过,我们有理由相信,这两种情形都不会轻易出现。首先,最近针对房地产行业的政策措施主要是为了遏制投机并刺激供给,其目标是防止房价过快增长。虽然2007-2008年也实施了类似的政策,但在我们看来,这些政策并非房地产行业增长大幅减速的主要原因。2008年房地产行业的急剧减速的主要原因是,对房价下跌的普遍预期使购房者采取了“观望态度”。由于开发商无法获得银行贷款,人们普遍预期信贷紧缩将迫使开发商降价,以提升销售,增加现金流。这一次,政策似乎无意采取这种重手干预措施。

其次,虽然近期欧洲一些国家的财政危机对全球经济复苏投下了阴影,但这与摩根士丹利全球经济团队对2010年G3经济温和复苏的预测是一致的。我们的团队认为,“二次探底”的可能性较小。

三个角度理解紧缩

前几次紧缩周期(即2004年4月、2007年10月)仍让人记忆犹新,因此,越来越多的人担心中国的政策调整早于预期,可能意味着另一轮大力紧缩的开始。但是正如我们前面所讨论的,当前的周期性经济环境远较上两轮大力紧缩前虚弱,因此不具备采取类似政策措施的条件。

以事后的眼光来看,2004年4月那次紧缩的时机把握要好于2007年10月的那次。我们认为,这两次紧缩均有助于我们理解未来可能采取的政策措施。

首先,关键是外需的复苏。由于强劲的外需缓冲了生硬的政策措施的影响,2004年4月的那场紧缩并未对实体经济造成太大伤害。与之相比,2007年10月的那次紧缩虽然力度不如2004年那一次,但是由于外部环境的急剧恶化,导致对经济影响较大。

其次,早期适度的紧缩总是要好于晚期剧烈的紧缩。在我们看来,无论是2004年4月,还是2007年10月,其实都可以开始得更早。比如,中国经济在2003年二季度已经出现了过热迹象,但是原计划在2003年下半年开始的政策收紧由于“非典”的爆发而被迫推迟,以至于强力紧缩在2004年二季度“非典”得到控制之后方始实施。

再次,在此次严重经济衰退之后,中国政府对于外需不确定性的了解程度已与以往不可同日而语。正因如此,任何重大政策调整可能会保持在适度范围之内,并将视外需改善的速度而定。我们认为,中国政府最近采取的政策措施,应视作为防范全面经济过热和典型的“泡沫-破灭”周期而采取的预防性措施。

目前,我们对2010年经济的基本设想仍是“四季情形”中的“秋季”——不温不火情形。尽管最近外需复苏强于预期,使“夏季情形”的可能性有所增加,但我们认为,从经济基本面的角度来看,近期的高度不确定性已经对股市产生了影响,不过年初以来市场的剧烈反应确有过激之嫌。

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